央行货币政策报告 货币政策存在进一步放松空间(2)

如何理解“稳健的货币政策”

先看稳健货币政策的具体操作

实际上，2018年二季度以来货币政策早就实践了“稳健”的步伐。先从具体操作来看，实现了流动性大额投放。2018年二季度以来的每一个季度，央行流动性净投放均超1万亿，三个季度累积实现超4万亿元的资金释放，力度并不低于2016年货币宽松时期。于此同时，央行数量工具的使用也出现向长期流动性投放的转变。2016年的货币宽松是以公开市场逆回购操作和MLF操作频率和规模的增加为特点的，而2018年以来的数量宽松则是与2015年类似的以降准为主，二季度以来通过降准释放的资金占总释放量的80%以上，逆回购和MLF投放占比有所降低。

再看稳健货币政策的效果

降准操作对流动性缺口的补充效果非常明显，流动性缺口转负，流动性实现超额供给。受春节等季节性因素对流动性需求和供给的影响，2018年1月份流动性缺口季节性扩张至3.5万元左右，为近年来最高峰;2017年末、2018年初银行体系流动性缺口均超2万亿元，接近历史最高水平。但随着2018年二季度起降准政策的连续实施，银行体系流动性缺口快速收窄，7月降准后流动性缺口小幅转负;2018年10月降准后，流动性缺口已经连续两个月为负，银行体系出现流动性盈余，说明2018年流动性实现了超额供给。

从货币政策效果来看，超储率上升、利率下行。2018年下半年以来，DR007紧贴7天逆回购利率2.55%低位运行，并时有突破。与此相对应的是，银行超储率也有所提高，2018年底已经升至2.4%，一方面存在显著的季节因素，另一方面也反映银行间流动性十分充裕。而实际上，正如央行在货币政策执行报告中所说，“宏观政策的效果正在显现”。在长期的宽松流动性化，资金利率下行正逐渐传导至信贷市场，2018年四季度人民币加权平均贷款利率较9月末降31bps;从结构来看，一般贷款和票据融资加权平均利率下降28bps和38bps，个人住房贷款加权利率虽然上行3bps，但实际上已经从2018年11月高点有所下滑。

那么展望未来一段时间，在“稳健”的货币政策基调下，货币政策操作会有哪些意料之内和超预期的部分?专栏5也明确了，虽然货币政策取向保持稳健，但操作原则上仍然需要相机抉择，“继续实施稳健的货币政策，并不意味着货币条件维持不变，而是要根据形势发展变化动态优化和逆周期调节”，而我国货币政策仍然面临着长短期、国内外、防风险与稳经济的三重矛盾，货币政策目标更是多元化，在这些条件下货币政策的操作尺度会如何拿捏?

先回顾2018年货币政策最重要的特征——结构性，以及其目标——支持小微、民企企业。

结构性货币政策，目标定向滴灌

四季度报告更加强调通过结构性货币政策刺激银行信贷，进而改善小微、民营企业的融资问题。报告强调货币政策的传导取决于资金供、求双方的意愿和能力，关键是引导银行的行为，表达了央行将以银行信用扩张作为中枢，继续创新和运用结构性货币政策工具的政策思路。纵观全年，央行出台的货币政策中结构性政策居多，主要包括定向降准、扩大合格担保品范围、创设TMLF工具、创设央行票据互换工具等。我们对2018年主要工具梳理如下表所示：

TMLF和CBS工具创新借鉴国外经验。TMLF工具与欧洲央行的TLTRO相似，CBS工具与英格兰银行的FLS相似。以TMLF为例，它与欧洲央行的定向长期再融资操作(TLTRO)有异曲同工之妙。2014年6月，欧央行创设的TLTRO引入了一个特别的操作模式，即金融机构收到的央行融资资金与其对非金融部门和居民部门的信贷释放规模正相关。欧洲央行这项政策的目标并非仅仅修复银行资产负债表，而是重建私人部门的融资能力。在我国当前阶段，不同类型的企业融资能力出现显著分化。创立TMLF通过“定向”的方式助力小微、民营企业贷款融资，能够在保证流动性松紧适度的前提下，实现相对精准的“滴灌”。

结构性货币政策和精准调控解决结构性问题是大的趋势。次贷危机以来，各主要经济体都不同程度地推行了结构性的货币政策，例如美联储购买MBS，日本央行购买ETF和J-REITs，欧央行的资产购买计划和TLTRO等，这些政策都具有针对特定资产的结构性特征。实践证明，结构性货币政策在解决结构性的经济或金融问题方面有显著的效果。从我国去年的货币政策创新来看，TMLF、CBS、民营企业债券融资支持工具等创新工具均是针对特定资产的结构性设计，这也将是我国未来货币政策的发展方向。

货币政策传导中枢在银行，支持银行扩张资产负债表

银行资产负债表扩张需补充资本金。表外资产回表及货币政策有效传导是商业银行扩大补充资本金需求两大原因。2018年四季度货币政策报告中新增了“规范银行业金融机构发行资本补充债券的行为”这一部分，表明监管当局充分关注商业银行资本金不足问题。首先，在资本充足率及风险准备要求下，资产端回表增加银行资本金压力;其次，我国货币传导机制中枢在于银行，央行通过货币政策释放流动性，但资本金不足限制银行进行放贷等多种金融活动，宽货币到宽信用传导不畅，货币政策对实体经济的调节作用受到影响。

典型的宽松周期中，央行通过银行资产负债表扩张实现信用创造。2009年、2012年、2015年：货币财政双宽松，央行资产负债表增速下行而银行加快扩表步伐;2018年下半年以来：宽松货币政策下，商业银行资产负债表增速企稳、央行被动缩表;美国信用派生机制中央行主导，中国通过商业银行完成信用创造和政策传导。