央行货币政策报告 货币政策存在进一步放松空间(3)

央行护航永续债支持银行补充资本。银行资本补充分为内源性与外源性两大渠道，永续债作为成熟的外源性渠道成为央行扩宽银行资本的方式之一。为提高其流动性，央行创设了CBS工具，公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从央行换入央行票据，并将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入中国人民银行中期借贷便利(MLF)、定向中期借贷便利(TMLF)、常备借贷便利(SLF)和再贷款的合格担保品范围，同时银保监会决定放开限制允许保险机构投资商业银行发行的无固定期限资本债券。

未来货币政策的想象空间在哪儿？降息还是扩表？

首先，专栏5中指出“继续实施稳健的货币政策，并不意味着货币条件维持不变，而是要根据形势发展变化动态优化和逆周期调节”，“既要防止货币条件过紧引发风险，也要防止大水漫灌加剧扭曲和继续累积风险”，“还需要把握好内部均衡和外部均衡的平衡”。

海外经济不确定强，国内货币政策空间大

首先看海外，全球经济增速放缓，未来不确定性增加。2018年第三季度央行货币政策执行报告中提到“全球经济总体延续复苏态势”，第四季度报告中提出“全球经济总体延续增长态势，但增长势头有所放缓”。美国ISM制造业PMI在12月意外放缓，欧元区GDP增速持续放缓，日本受自然灾害影响，经济波动性增大，英国持续低迷增长，面临脱欧不确定性。主要经济体第四季度CPI当月同比下滑明显，反映出全球经济复苏放缓迹象。

通胀压力放缓和贸易摩擦压力增大背景下，全球多央行出现转向迹象。1月31日FOMC会议上，美联储释放出强烈鸽派信号;1月24日欧央行利率决议会议上，欧元区三大利率维持不变，欧央行货币正常化进程延长;1月23日，日本央行下调核心CPI预期和当面财年的GDP增速预期;同日，由英国央行下调今明两年经济增长预期。全球贸易下行压力增大的背景下，发达经济体货币政策正常化进程中出现转向迹象。

回到国内，“作为以内需为主的大国经济体，应以内部均衡为主”。虽然1月份金融数据表现亮眼，但与金融数据抢眼表现形成对比的是实体经济延续走弱，金融与实体出现分化。PMI方面，1月制造业PMI继续走低，新订单指数加速走低，体现实体经济需求低迷和对未来经济的悲观预期。PMI和新订单指数连续两个月处于荣枯线以下。所以，在以稳经济和稳就业为主要目标下，在经济企稳信号出现前，相对宽松的货币政策仍然会继续。

全球货币政策转向为国内货币政策腾挪空间，全球经济不确定性蔓延加强央行逆周期调节需求。全球贸易摩擦持续、国外经济不确定性加大，国外经济体对国内经济冲击增大。国内受到宽货币到宽信用传导不畅影响，目前看实体经济复苏程度有限。而海外主要国家货币政策转向为央行货币提供空间，“全球经济增长势头有所减弱，国内经济面临下行压力，内生增长动力有待进一步增强，货币政策有较大空间”。

货币政策存在进一步宽松的空间，降息和扩表皆有可能。CPI、PPI和PMI等经济数据不及预期，折射实体经济景气堪忧。叠加日益复杂的国际贸易环境以及全球经济走弱的趋势，国内经济的下行趋势未必能够轻易扭转。随着美国经济见顶回落的可能性越来越大，美联储可能在今年结束加息甚至步入降息周期，不排除央行在汇率企稳的前提下开启降息操作的可能性。央行也可能使用创新型扩表工具，带动银行资产负债表扩张，TMLF就是最近的一个例子，后续仍不排除有新工具的出现。

QE暂不需要，可能创新其他工具

在报告专栏1中，央行对货币发行机制进行了阐述，介绍了货币发行的方式。货币发行既包括现金发行，也包括存款等广义货币的创造。在信用货币体系下，货币发行的主要方式包括商业银行通过发放贷款等资产扩张创造广义货币，中央银行通过购买国债、央行票据等资产扩张创造基础货币，并通过基础货币的调节对广义货币的创造进行调控。从这一阐述上可以看到，海外QE也属于货币发行的方式之一。

目前来看没有必要实施QE政策。QE是危机应对政策而非常规政策，在实施上存在一定的风险性和局限性。当前，在利率工具和数量工具依然有效的情况下，货币政策仍有很大空间，没有必要实施QE。我国社融的主要来源银行贷款，解决融资问题更应该从银行信贷的角度出发，采取激励和调节银行贷款创造存款的方式。

专栏1中提出“下一阶段，人民银行将继续根据经济金融发展和金融宏观调控需要，不断完善人民币发行机制，疏通货币政策传导渠道，并以此促进金融更好地支持实体经济发展”。实际上除了OMO、MLF、PSL外，SLF、SLO、TLF都是央行发行货币的方式，而2018年创设的TMLF则明显有欧央行TLTRO的痕迹，也是央行货币发行的方式之一。后续央行完善人民币发行机制，背后则一定有央行扩表行为。

而从债务周期角度，央行也需要扩表。当前，货币政策传导机制仍受到阻滞。此时，央行可以选择动用价格工具，也可以选择进行主动扩表。在信用收缩周期中，降准政策的效果会因为需求端的羸弱和信用派生不畅造成央行资产负债表被动收缩，债务周期的下行要求央行主动扩表。但总的来说，只有当降准、降息、松监管三步走完后，央行才会必要考虑实施QE政策。

降息存在可能，但方式可能有很多种

在经济的结构性矛盾性，通胀体现出结构性问题，降息看PPI。2016年以来通胀的结构性特征愈发明显，PPI与CPI长期背离。2016~2017你那，供给侧结构性改革，上游供给收缩带来涨价与下游需求弱，PPI上行而CPI平稳;展望2019，上游需求不足预计PPI下行，下游猪价上涨预计拉动CPI上行。而从历史上看，加息看CPI，降息看PPI。因而若PPI长期转负，降息的可能仍然存在。

降息更大的概率是调整OMO政策利率，但需要满足三个条件：PPI持续转负、美联储暂停加息、人民币汇率稳定。从目前情况看，在油价不大幅上涨前提下，PPI将很快转负;而最新的FOMC议息会议也透露出美联储年内停止缩表、加息概率大大降低的信号;而近期人民币汇率升值迅速，也给进一步宽松留足了空间。时间点则需要等待美联储表态之后才能判断。

另一种降息方式是与央行创新工具、扩表相联系，如再创设新工具并给予利率优惠(类似TMLF)。正如前文所说，央行将完善货币发行机制，以及扩表需求下，创设新型货币政策工具的需求仍然存在，2018年12月创设TMLF并于2019年1月首次操作，其3年期3.15%利率远低于1年期MLF3.3%的利率，存在定向降息的意味和效果。如若央行再创设新型工具并调低操作利率，实际上也会存在降息的效果。

利率市场化还提供了一种降息选择：LPR。在1月26日央行媒体见面会上，央行货币政策司孙国峰司长认为，货币政策传导在银行，目前面临三方面约束：流动性、资本金、利率约束。而央行去年以来一系列政策保持流动性合理充裕(降准、TMLF等)，支持银行发行永续债有效补充资本金(CBS)部分解决了前两个问题，利率约束与利率双轨制有关。“两轨合一轨”的关键应该是央行的政策利率发挥更大作用，贷款的参考利率，如LPR(贷款基础利率)和政策利率协同。而四季度货币政策执行报告中也提出下一阶段“继续深入推进利率市场化改革…进一步健全市场利率定价自律机制”，因而引导LPR下行也可能是降息的一种方式。

债市策略

货币政策取向确定为“稳健”、取消了“把好供给总闸门”是2018年四季度货币政策执行报告的最大变化。但2018年二季度以来货币政策实际上早已实践了“稳健”货币政策。那么展望未来，在此基调上、动态优化和逆周期调节的货币政策面临着稳经济的目标，海外货币政策的逐步转向也给进一步宽松腾挪出空间，存在着降息或扩表的可能。在金融数据有企稳之势、经济表现仍需观察的阶段，债市情绪在多空因素交织的环境下较为敏感，我们认为10年期国债到期收益率中枢为3.0%~3.4%。